[機構看盤]國聯期貨：去庫存將結束 銅價下跌尾聲（月報）

摘要

　　從上期所銅庫存規律上看，6月中旬可能是本輪去庫存結束時間；從滬銅(45960, -110.00,-0.24%)價格與庫存規律上看，6月上旬或中旬可能是本輪滬銅震蕩下跌行情的結束時間。

　　精煉銅供應緊張程度有所緩解，但依舊處于偏緊狀態。房屋新開工面積處于低速增長時期，若房地產市場繼續受到抑制，新開工面積增速很可能將于今年10月開始下滑。二季度是空調產銷旺季，今年數據尤其亮眼。

　　美聯儲6、9月加息為高概率事件。6月加息過后，美元指數利好出盡，將再次迎來壓力，從而提振銅價。中國經濟暫時處于低速增長時期，雖然增速放緩，但暫時難說有進入衰退階段。

　　因此筆者認為，滬銅價格可能在6月中上旬出現階段性低點，隨后出現一波反彈行情。反彈至9月，滬銅再次開始下跌。

　　一、規律性分析

　　圖1上期所銅庫存與滬銅價格走勢關系圖

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　每年一二季度，上期所銅庫存與滬銅價格都有著明顯的相關關系。例如2012年、2015年、2016年和2017年，兩者呈正相關關系；而2013年和2014年，兩者呈負相關關系。

　　雖然對于判斷庫存與價格究竟是何種相關關系，筆者仍未找到可靠的先行指標，但如果只判斷每一周期的后半段，我們能夠以極高的概率判斷價格運行方向和結束時間。從第一季度開始補庫到庫存達到階段性歷史高點，如果在此期間，滬銅價格呈上升趨勢，那么在第二季度去庫存期間，滬銅價格必定下降。反之，如果在補庫過程中，滬銅價格呈下降趨勢，那么在去庫存期間，滬銅價格就將上漲。

　　表1上期所銅庫存拐點與滬銅價格拐點

　　數據來源： 國聯期貨研發部

　　從上表可知，以春節結束時間為坐標，一般往后推33~41天，上期所銅庫存便達到階段性高點，然后便步入去庫存周期，此階段一般持續91~98天。按此推算，今年國內去庫存周期將于6月9日至6月16日結束。

　　我們再將注意力集中到庫存拐點與銅價拐點上。從上表可知，上期所銅庫存高點與滬銅價格拐點二出現的時間差前后不超過1個月，并且在大多數情況下(近7年內有5年)，兩者出現的時間是十分靠近的。另外，國內去庫存結束時間與滬銅價格拐點三出現時間也是相對接近的，最大時間差不超過25天，并且在大多數情況下，兩者相差不超過一周。

　　僅從庫存角度看，如果6月9日至6月16日是國內銅去庫存的結束時間，那么本輪滬銅震蕩下跌行情可能將于六月上旬或中旬結束。

　　二、基本面分析

　　2.1供給端：支撐作用大于提振作用

　　3月熱炒的海外銅礦山罷工告一段落�；仡�3、4月滬銅行情，礦山罷工對于銅價的影響主要在于支撐，而非助漲。從銅精礦加工費可以看出，3月礦山罷工確實確對國內銅市場產生了一定影響，銅精礦加工費從2月份的85美元/噸下跌至71.5美元/噸。但如果將目光放遠，我們可以發現70元/噸的冶煉利潤依舊比較可觀。

　　圖2銅精礦加工費企穩

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　另外，從上圖可知，4月銅精礦加工費增加2.5美元/噸至74美元/噸，較3月加工費略有回升，表明銅精礦供應最緊張的時刻已經過去。據SMM調研數據顯示，從4月下旬起，國內進口銅精礦加工費延續回暖趨勢，截至5月19日，銅現貨加工費報78-84美元/噸，均值連續兩周位于80美元/噸之上。

　　根據歷史經驗，一般當銅價處于高位時，礦山罷工次數會明顯增多，主要原因在于工人為追求更高的收入，以罷工的形勢換取更高的回報。所以預計今年一整年都將是銅礦山罷工的高發期，但難以出現3月份三大礦山一起罷工的情形。

　　2.2需求端：下游需求存在轉好跡象

　　房地產成交量下滑，但當前新開工面積仍舊處于低速增長時期。

　　圖3房屋新開工面積低速增長

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　從上圖可知，房地產成交面積同比增速領先于房屋新開工面積同比增速，大約領先11個月。雖然房地產市場不斷受政府調控打壓，商品房月度成交面積增速出現明顯下滑，但房屋新開工面積依舊保持低速穩定增長。如果按照跨度11個月來推算，那么房屋新開工面積增速由正轉負的時間可能出現在今年10月。因此，雖然房地產銷售一片暗淡，但房屋開工面積增速尚未出現衰退，房地產行業對精煉銅需求維持穩定。

　　下游需求中，空調產量維持高速增長。據國家統計局公布數據顯示，今年4月空調產量1950.2萬臺，創近6年新高，同比增加20.5%。

　　圖4房屋新開工面積低速增長

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　第二季度是空調生產旺季，并且今年又處于空調補庫存周期，所以4月空調產量數據特別亮眼。結合去年5、6月份空調產量下滑與今年國內經濟數據穩定向好，預計今年5、6月份空調產量數據也將十分亮眼。

　　據SMM調研數據顯示，4月份銅管企業開工率繼續上漲至91.39%，環比增加4.53個百分點，同比增加16.12個百分點�？照{產量大幅上升直接促使銅管企業開工率大幅增加，若5、6月份空調產量依舊能維持高位，那么銅管企業開工率也將處于85%上方。

　　三、宏觀面分析

　　3.1美聯儲步入加息周期，但美元指數走弱

　　根據美國當前經濟發展狀況，美聯儲6月加息是大概率事件。據CME“美聯儲觀察”預測，美聯儲6月加息概率為83.1%，9月加息概率為88.6%。

　　圖5美聯儲加息步伐

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　從上圖可知，1年期國債收益率已漲至1.8%，表明市場普遍預期美聯儲將于6月加息，并提前做出反應。美聯儲加息必將吸引大量外國貨幣，導致全球資本涌入美國。據人民銀行[微博]公布數據顯示，4月中國外匯儲備3.03萬億美元。雖然外匯儲備已經連續3個月站穩3萬億美元，但這主要是由于政府加強外匯監管所致，并且美聯儲才僅僅加息至1%。倘若美聯儲連續加息至3%，那么中國資本外流將面臨更大的壓力。到今年第四季度，中國經濟狀況就可能不容樂觀。

　　從歷史角度上看，美元指數與美聯儲加息進程沒有必然的聯系。受特朗普“通俄門”影響，美元指數出現新一輪下跌，跌破97。若美聯儲6月加息結束，那么下一步加息將在今年9月。6月過后，美聯儲加息利好出盡，美元指數可能再度下跌，對銅價造成提振作用。

　　3.2中國經濟增速放緩

　　由于電力難以大量儲存，用電量基本可以及時反應工業水平狀況。

　　圖6全社會用電量

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　據能源局統計數據，4月全社會用電4847.2億千瓦時，同比增長6.0%。從上圖可知，自2016年7月起，全社會用電增速基本維持在5%，表明中國經濟正平穩發展。如果僅看2017年全社會用電量，我們發現從2月起，用電量同比增速就呈下滑趨勢，表明中國經濟雖然依舊處于穩步上升階段，但增速有所放緩。

　　從制造業PMI可以看出，中國經濟高增速時期已經過去，當前步入平穩發展階段。筆者認為，中國經濟增速雖然開始放緩，但依舊處于上升階段，制造業PMI大概率仍將位于榮枯線之上。

　　圖7制造業PMI

　　數據來源：Wind 國聯期貨研發部

　　四、總結

　　從上期所銅庫存規律上看，6月中旬可能是本輪去庫存結束時間；從滬銅價格與庫存規律上看，6月上旬或中旬可能是本輪滬銅震蕩下跌行情的結束時間。

　　精煉銅供應緊張程度有所緩解，但依舊處于偏緊狀態。房屋新開工面積處于低速增長時期，若房地產市場繼續受到抑制，新開工面積增速很可能將于今年10月開始下滑。二季度是空調產銷旺季，今年數據尤其亮眼。

　　美聯儲6、9月加息為高概率事件。6月加息過后，美元指數利好出盡，將再次迎來壓力，從而提振銅價。中國經濟暫時處于低速增長時期，雖然增速放緩，但暫時難說有進入衰退階段。因此筆者認為，滬銅價格可能在6月中上旬出現階段性低點，隨后出現一波反彈行情。反彈至9月，滬銅再次開始下跌。

　　圖8滬銅行情預測