[機構看盤]國聯期貨：政策市加反彈 滬鋁震蕩偏強（月報）

摘要

　　近期電解鋁走勢是典型的政策市，只要政府發布去產能文件(必須指明涉及的電解鋁企業和違規產能數量)，或有電解鋁產能被實際關停，則鋁價都會出現一波上漲。而由于二季度宏觀面較差，加上社會資金面偏緊，去產能炒作過后，鋁價便重回跌勢。

　　一般情況下，每季度末是行情的關鍵期，行情的轉折最容易發生在這個時間段。單就二三季度而言，三季度資金面大概率將比二季度寬松。另外，美聯儲6月加息已結束，下次最早加息也要至今年9月份，并且9月加息概率不足20%，一大利空暫時消失。加之，有色板塊開始反彈，鋁價難以單獨下跌。

　　山東魏橋關停25萬噸違規產能，被認為是國內去產能政策的風向標。另外，新疆嘉潤鋁業二期15萬噸開工產能已開始減產，計劃6月30日停槽完成。若未來山東、內蒙也有一系列去產能措施落實到具體企業，那么今年年末前后，國內電解鋁供應可能出現缺口。

　　當前，由于電解鋁實際產量始終未有下降，國內庫存高企，下游消費一般，基本面依舊偏弱。而去產能政策的炒作，以及有色板塊的發彈，對鋁價又有推動作用。筆者認為短期鋁(14175, -30.00, -0.21%)價將呈現震蕩上升趨勢。到9月前后，有色板塊可能將重新回落，屆時若去產能炒作冷淡，鋁價也可能

　　將于9月前后拐頭向下。作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正。結論不受任何第三方的授意、影響，特此申明。

　　一、行情回顧

　　圖1滬鋁行情走勢(日線)

　　數據來源：文華財經國聯期貨研發部

　　今年上半年，滬鋁呈現高位震蕩行情，具體可分為四段小行情：

　　一、春季反彈行情。眾所周知，春季是生產旺季。企業為滿足生產需求，提前采購，推動電解鋁需求。另外，“2+26”城市冬季供暖季節限產政策傳聞也提振多頭信心。

　　二、調整行情。電解鋁現貨庫存迅速上升，抑制鋁價上漲。加之，前期上漲行情來勢洶洶，但沖擊壓力位失敗，進入調整階段。

　　三、違規產能行情。新疆吉昌政府發文稱將停止3家電解鋁企業的違規產能建設，共涉及200萬噸。消息一經公布，滬鋁迅速上漲600元，但半小時過后，滬鋁價格就開始回落。

　　四、預期落空行情。200萬噸違規產能停建措施最終未被落實，因為當時電解鋁冶煉利潤偏高，企業有動力購買置換產能指標，或向政府提交申請。新疆地區違規產能關停效果令人大失所望，導致即使傳出山東地區存在600多萬噸的違建產能后，市場也反響平平。

　　當前電解鋁去產能政策再現。山東魏橋旗下的電解鋁項目實施減產25萬噸，雖然這25萬噸產能已是淘汰項目，對山東魏橋產量不構成實際影響，但此次動作被認為是國內去產能方向的大風向標。因為山東魏橋是國內大型電解鋁生產商，大廠違規產能關停，對小廠的威懾作用更大。

　　二、影響因素分析

　　2.1產能運行狀況

　　(1)建成產能增速受抑制，但運行產能未下降

　　關于電解鋁產能的統計，卓創與阿拉丁的數據略有差別，但我們依舊可以得出：自4月中旬，新疆吉昌政府發文稱將關停3家電解鋁企業的違規產能后，電解鋁建成產能增速得到抑制，甚至出現下滑。而運行產能基本沒有受到影響，開工率依舊處于高位。

　　圖2全國電解鋁產能

　　數據來源：Wind卓創資訊國聯期貨研發部

　　我們需要辯證地看待政府去產能措施。從某種意義上看，此次政府去產能措施是有效的，電解鋁總產能建設確實受到抑制，結合不斷增加的終端消費需求，對鋁價具有利好作用。但從另一種意義上看，政府去產能措施又是無效的，運行產能尚未出現下降，意味著電解鋁產量并未減少。所以筆者認為，政府去產能措施實行具有中長期的利好作用，但短期內對鋁價影響有限，炒作成分更大。

　　(2)高開工率對鋁價具有抑制作用

　　從歷史規律上看，電解鋁開工率處于高位(85%以上)，則對鋁價具有抑制作用。其內在邏輯為：一方面，當開工率高企時，電解鋁產量必定也處于高位。另一方面，企業開工率高企意味著冶煉利潤較高，鋁價至少未被低估。

　　圖3電解鋁開工率與價格的關系

　　數據來源：Wind國聯期貨研發部

　　根據阿拉丁統計數據，受電解鋁總產能減少、運行產能繼續增加影響，5月電解鋁開工率大幅上升，總體上對鋁價造成抑制。近期去產能炒作熱度再次上升，凡是有電解鋁供給側改革消息正式公布，鋁價必有一波上漲。當然，有時是幾小時的脈沖，有時是幾天的上漲。但無論如何，在二季度基本面偏弱的情況下，滬鋁仍舊以跌勢為主。

　　2.2冶煉利潤狀況

　　前面我們看到，電解鋁總產能增速已明顯放緩，但運行產能基本沒有下降，開工率處于高位。這主要是因為電解鋁企業冶煉利潤高企，無主動減產動力。

　　圖4電解鋁冶煉利潤

　　數據來源：Wind國聯期貨研發部

　　當前電解鋁冶煉平均利潤為500-700元/噸，利潤雖然較4、5月份有所收窄，但大多數企業依舊處于盈利狀態。據卓創統計，5月電解鋁高成本產能(成本超過14000元/噸)規模為212.8萬噸，占比6.07%，略低于4月的6.17%。

　　電解鋁主要成本為氧化鋁、預焙陽極和電費。氧化鋁的生產屬性更像化工品，其生產線很容易調整。當前氧化鋁平均成本在2350元/噸，利潤維持在300元附近，處于中等水平。因為氧化鋁可以實行彈性生產，現貨價格一般不會偏離成本線太遠。預焙陽極受環保督察影響，價格一路飆升。當前預焙陽極平均價格已漲至4010元/噸，若環保不放松，預焙陽極價格易漲難跌。動力煤現貨價格居高不下，但由于政府政策為保電價，不保煤價，動力煤1709合約價格大幅下降，故預計后期自備電廠的電解鋁企業冶煉成本或將有所下降。

　　2.3現貨去庫存緩慢

　　就國內電解鋁庫存而言，無論是現貨庫存，還是上期所鋁庫存，均處于高位�，F貨庫存雖然已經拐頭向下，但今年去庫存速度較往年大幅放緩。上期所鋁庫存甚至還處于上升階段。另一下游原料鋁棒，雖然庫存較今年上半年的高點有明顯下降，但與2016年相比，仍處于較高水平。

　　總體而言，電解鋁庫存壓力偏強。

　　圖5電解鋁和鋁棒庫存

　　數據來源：Wind國聯期貨研發部

　　2.4有色板塊支撐鋁價

　　上周，有色指數拉出一根大陽線(周線)，基本可以確定有色板塊開始反彈。鋁擁有去產能炒作題材，在2-6月的板塊下跌中表現相對強勢，維持震蕩走勢�，F在有色板塊開始反彈，支撐鋁價上行。但由于前期跌幅不深，故筆者認為在此次反彈中，電解鋁將是走勢相對偏弱的品種之一，反彈幅度不大。

　　下圖中紅綠K線為有色指數，橙色K線為滬鋁指數。

　　圖6有色指數與鋁價K線圖(周線)

　　數據來源：博易大師國聯期貨研發部

　　三、總結與后市展望

　　近期電解鋁走勢是典型的政策市，只要政府發布去產能文件(必須指明涉及的電解鋁企業和違規產能數量)，或有電解鋁產能被實際關停，則鋁價都會出現一波上漲。而由于二季度宏觀面較差，加上社會資金面偏緊，去產能炒作過后，鋁價便重回跌勢。

　一般情況下，每季度末是行情的關鍵期，行情的轉折最容易發生在這個時間段。單就二三季度而言，三季度資金面大概率將比二季度寬松。另外，美聯儲6月加息已結束，下次最早加息也要到今年9月份，并且9月加息概率不足20%，一大利空暫時消失。加之，有色板塊開始反彈，鋁價難以單獨下跌。

　　山東魏橋關停25萬噸違規產能，被認為是國內去產能政策的風向標。另外，新疆嘉潤鋁業二期15萬噸開工產能已開始減產，計劃6月30日停槽完成。若未來山東、內蒙也有一系列去產能措施落實到具體企業，那么今年年末前后，國內電解鋁供應可能出現缺口。

　　當前，由于電解鋁實際產量始終未有下降，國內庫存高企，下游消費一般，基本面依舊偏弱。而去產能政策的炒作，以及有色板塊的發彈，對鋁價又有推動作用。筆者認為短期鋁價將呈現震蕩上升的趨勢。到9月前后，有色板塊可能將重新回落，屆時若去產能炒作冷淡，鋁價也可能將于9月前后拐頭向下。